“AI第一股”旷视科技的护城河有多宽

本文来源:知乎,作者:DougLong,虎嗅获作者授权转载。题图来自:东方IC

Value(旷视)= f (收入,利润,成长性,护城河,AI信心指数)


飞机上看完旷视科技500多页招股书,从收入/利润、成长性/护城河、AI信心指数这3个维度,找个同样ToB、同样打上“智能物联网”标签的上市公司作对标,谈谈旷视的市场价值。


一、收入和利润


旷视收入分4大类:


个人物联网(SaaS),包括FaceID SDK、Face++平台API调用,这是旷视最早起家的业务(2012年就有了),主要是金融贷款和网约车行业的客户,按License或调用次数打包收费。2019上半年,这部分的收入占比13.1%。


个人物联网(个人设备),其实就是面向安卓手机厂商客户(OV小米)提供人脸解锁算法(要感谢2017年苹果FaceID掀起了这阵风)和照相优化算法模块。不同的品牌机型,按项目单独谈判一个License费用,或者按出货量阶梯收费。2019上半年,这部分的收入占比8.7%。


城市物联网,主要是安防视频监控项目,旷视在2015年进入,以前是平安城市,这两年是下沉到县乡的雪亮工程加上一些社区物业的安防。通常是每个城市单独项目招标谈判,旷视的签约客户是集成商而非最终使用方,有时候只卖算法软件,有时候搭上硬件(摄像头/服务器)一起卖。2019上半年,这部分的收入占比73.2%,安防是绝对收入大头。


供应链物联网,主要是物流机器人,旷视2018年全资收购了艾瑞思机器人公司,收入利润都会并表进来。按项目收费,软件License或软硬件搭配销售。2019上半年,这部分的收入占比最少,只有5%。


总体收入,2019上半年9.48亿人民币;2018全年14.27亿。


毛利=收入-销售成本


销售成本:包括硬件相关的硬件成本/质保金/存货减值拨备、软件相关的项目外包或技术服务成本、配套需要的数据源/云端服务成本、员工福利开支和其他成本


销售成本的大头在城市物联网即安防业务上,2019上半年占所有销售成本的85%;而这其中的大头(约9成)又是硬件和外包相关的成本,采购第三方的摄像头/服务器和驻场软件开发服务。


销售成本在收入中的占比,2019上半年35.4%,意味着毛利率64.6%。如果是纯软件或互联网行业,这个毛利率不算高;但旷视的安防有部分硬件。


利润


经营利润=毛利-销售及市场开支-行政开支-研发开支+其他收益+其他利得-减值损失


这里只讲“研发开支”这一项。2019上半年的研发开支占了收入的49.4%,是典型的技术型创业公司风格,跟绝大部分上市公司不是一个调调,例如,2018年全球研发投入前十名中,Intel排第一,占比20.9%,中国公司最高是华为,14.7%。当然,旷视的发展阶段跟华为不一样。


其实,研发成本做账是很难严格界定的,最最大头的技术人员工资成本,有些可以做到销售成本里(解决方案实施和维护人员),也可以做到研发开支里(产品和底层平台研发人员)。这就直接影响了软件公司的毛利和净利,所以毛利率是可以“调参”的。当然了,净利也可以“调参”,通过研发资本化,把当年的成本摊销到后续几年;此处不展开。


抛开公式和手段不谈,招股书给出了2019上半年的、撇除管理层认为不能反映经营表现的项目的影响之后的“经调整净利润”为3270万元,净利率约3%。2018年的经调整净利润3220万元。


现金流


暂且不作为估值因素,但其实对企业运营至关重要。这个数除了受收入成本影响,更重要的是客户回款周期、供应链预付/客户预收比例,这取决于旷视在商业价值链当中的议价地位。


从业务角度找对标


旷视招股书中的定位是人工智能+物联网,ToB的业务,收入大头是安防,向新领域拓展。


无独有偶,A股有一家市值2900亿的大公司,几乎一模一样的定位:智能物联网,云边融合。同样在从安防行业老大的位置上,往交通、机器人、家居等领域拓展。这就是海康威视(002415)。




2019上半年,海康收入239亿,净利润41亿,毛利率46%,净利率17%。2018年收入498亿,净利润113亿。


海康跟旷视不一样的是出身,一样的是未来的目标。海康也在讲AI、云和边缘计算,也大笔的投入做AI算法,定位于“以视频为核心的物联网解决方案和数据运营服务提供商”;而且,从安防外扩的机器人和家居(萤石)业务已经盈利。


从AI概念角度找对标


最合适的是科大讯飞(002230),人工智能第一股,市值744亿元。


2018年收入79亿,净利润5.4亿,扣非净利润2.67亿(政府补贴比较多)。


亮点是从ToB转型ToC,消费者业务收入占比已经超30%。


海康、讯飞、旷视的PS/PE


如果看静态市盈率(上一个完整年度数据),以2018年来看,海康收入498亿,净利润113亿;市值2900亿,海康的静态PS/PE=5.8/25.7倍。


讯飞的静态PS/PE=9.4/138倍。


旷视D轮估值40亿美元,按汇率7.15,折合286亿人民币。假设IPO市值300亿人民币。

2018年旷视收入14.27亿,经调整净利润3220万。旷视静态PS/PE=21/931倍。


按2018年的数据算PE,对旷视有点不公平,因为旷视2019增长率可能会比海康讯飞高。


折中一下,旷视的年收入利润用2019上半年的数字乘以2,那么收入19亿,净利润0.65亿,旷视PS/PE=15.8/461倍。这个倍数应该介于静态市盈率(按2018年真实数字)和动态市盈率(按2019年预测数字)之间。


二、成长性和护城河(重点)


如果历史上的收入和利润数字不够靓丽,就得看看增长速度和空间,以及长期获得高增长、高利润率的逻辑上的保障,才能给较高的PS/PE一个合理的说法。


加速度


旷视的收入,2016-2018分别是0.67亿、3.13亿、14.26亿;3年的经调整净利润分别是-0.92亿、-1.42亿、0.32亿。上升趋势明显,N倍的年增长;如果加上2019上半年的,按每半年数字画曲线,会更好看。


海康的2016-2018,主营业务收入分别为319亿、419亿、498亿;扣非净利润分别为72亿、91亿、109亿;毛利率分别为41.58%、44%、44.85%;销售净利率分别为23.24%、22.38%、22.84%。收入和净利润的年增长都在20-30%左右。


从数据看,旷视的成长性明显高出海康;但作为上市公司,数据表现的时间短、规模小,所以还要分析竞争趋势及护城河,来判断旷视高速成长的可持续性。


竞争和市场空间


个人物联网,是旷视的传统强项,但市场渗透率很高了,互金和手机的市场也不温不火。虽然苹果带头了,但人脸解锁在市场上并不成功,后续的屏下指纹的体验也还存在瓶颈,就看旷视是否真有黑科技,能从汇顶、新思这些老玩家手中抢来市场了。


城市物联网,安防的雪亮工程已经下沉两年,渗透率比较高了,结合2019年整个国家的固定资产投资增速来看,市场增量空间并不乐观。同时,旷视也在招股书中承认,竞争对手包括新兴AI公司(如商汤依图云从)、传统硬件制造商(如海康大华宇视)、科技巨头(如华为阿里腾讯),如果无差别竞争,不光伤市场份额,更难受的是互相压价伤毛利率。海康胡总去年甚至隔空放话,劝退华为——


“深水养大鱼,安防行业没有深水如何养得起大鱼?这是一个碎片化的市场。本质上还是得在无数小区域,靠一单一单的销售,靠地推去获得客户,渠道要做得很细,销售成本管控在公司经营中是极其重要的一环。 以通讯行业公司为例,运营成本比安防高很多,用通讯行业高成本的人力去跑安防,就像拿步枪打苍蝇一样,投入与产出是非常不匹配的。”


供应链物联网,现在是物流仓储机器人,未来计划做零售和制造的机器人。天花板相对比较高,但市场的玩家也非常多,旷视在这里也未证明自己——2019年上半年供应链物联网收入占比5%,比2018年的占比还下降了。


护城河


巴菲特说护城河有五类:无形资产、成本优势、有效规模、转换成本、网络效应。常见的虚假护城河有:优质产品、高市场份额、有效执行、卓越管理。


而在AItoB领域,可以成为护城河的能力是:数据(提高客户转换成本)、渠道(提高客户转换成本,同时有成本优势)、供应链(成本优势)、专利技术(无形资产)。


数据,在To大B的市场中,数据归属不在设备商或服务商这边。除非是SaaS模式并且客户授权使用数据,或者,ToB企业同时拥有ToC业务,所以有数据,例如BAT。旷视的个人物联网SaaS(例如嵌入贷款APP的身份认证SDK),如果能获得客户照片的数据授权,算一道护城河,但这个数据资源不一定稀缺,许多竞争者(如商汤阿里)也有同质化数据,所以河并不宽。


渠道,如果能成为护城河的话,应该先轮到海康,人家的销售服务已经铺到县一级了。


供应链,如果边缘计算成为物联网的趋势,GPU或其替代芯片在产品成本中很关键,但,谁能拥有这个差异化的能力呢?华为和阿里有机会。旷视目前不具备,但据说已经在招聘ASIC芯片团队。


旷视在招股书“来自创始人印奇的信函”中提到“深度学习是旷视的核心竞争力……对旷视来说,强化核心技术优势比扩大业务规模更重要”;又在“有效竞争的能力”一节称,可通过软硬件整合能力、全端解決方案来建立竞争门槛。这里的技术优势,要看有没有特别牛的专利让竞争者避不开,对手要么交专利费(高通常用套路),要么想避开专利就得极大削弱产品竞争力(苹果常用套路);如果没有这样的专利,那在巴菲特看来都属于典型的虚假护城河。(当然,也可以说老巴是比较老派的投资者,他几乎不投互联网高科技公司;拿他对护城河的定义来要求旷视,会有点严苛。)


此外,战略投资者能否提供独占资源,作为护城河呢?阿里和蚂蚁作为近30%的大股东,能否锁定阿里帝国在金融和物流领域的客户关系?招股书披露,就在几天前(8月21日)旷视成功与蚂蚁金服芝麻信用续签到2021年,为部分企业客户提供身份认证功能,从每次认证中旷视可获得0.85元收入。但注意,是“部分企业客户”,即便是股东,也没给独家合作。物流领域,旷视跟天猫超市在合作智能仓储,而阿里菜鸟的ET实验室也有自己的方案,长期走向也微妙。


三、展望(或YY)一下


人脸视觉是深度学习最适合落地的领域,学术界最初也是从ImageNet打响了DL的第一枪。人脸的商业化又碰上安防ToG的大预算、互金小贷和苹果FaceID的爆发,加上高智商技术团队和豪华资方,让旷视天时地利人和的拿到了AI的第一桶金。但原有市场饱和后,要持续扩张,在技术和商业上能否找到同样合适的新领域呢?供应链物联网是否符合?


海外市场能否成为新的增长空间,需要什么前提(例如政府关系)和资源(当地渠道)才能做到?


如果缺乏数据、渠道和供应链的坚实壁垒,靠算法持续创新、AutoML或者工程方法上的突破,能否真正解决项目对算法专家的依赖,挖出够宽的护城河?


通过国资背景,有没有可能撬动资源建设边缘计算的AI算力作为护城河,需要怎样的资源和股东(例如国家电网/移动电信/芯片制造商)才有可能?


有AI概念加成的ToB服务商,在务实的港股市场,能给出怎样的PS/PE倍数?更多会参考A股的海康or讯飞?


作为首个IPO的AI创业型公司,旷视无论在港股表现如何,这一标志性事件都将直接影响资本市场以及AI产业投入的走向。祝旷视好运。


四、《旷视向左,海康向右》


如果有人感兴趣,后续会找时间写一篇旷视与海康的文章,展开探讨。


读到这里的同学,先推荐阅读一个AI从业者关于人工智能技术和产业的深度反思——DougLong:从《华为的冬天》到AI的冬天(完整版)


One more thing


如果旷视的同学看到这个回答,顺便提醒你们招股书的一个bug,不谢。



(BTW,这是旷视小哥哥设计的逆图灵测试彩蛋么~)


本文来源:知乎,作者:DougLong,虎嗅获作者授权转载。

上一篇:当面孔成为大数据“养料”,你的脸还好吗?
下一篇:教育部回应:人脸识别进校园须相当谨慎

网友回应

欢迎扫描关注我们的微信公众平台!

欢迎扫描关注我们的微信公众平台!